BT项目：透支未来“债中债”

发布日期：2013-8-14

来源：中华建筑报 作者：苏艳蕾 陈梦妤

在最近的审计风暴中，地方债危机似乎愈演愈烈。作为由政府主导和回购、被认为“未来违约风险很小”的BT项目，因高融资利率而被指出“蕴含新的风险隐患”，引发关注。

BT项目，不仅广受地方政府的青睐，而且其高于普通项目5%—10%的利润也让许多建筑企业趋之若鹜。究竟BT项目的利润缘何如此之高？地方政府和企业缘何愿意负债而上？按期回购之于BT项目真的是达摩克利斯之剑吗？

企业：当高利润来临

在当前材料、人工等成本不断上涨，施工企业利润不断被削减的压力下，高利润、高回报的BT项目受到不少施工企业的青睐，上市公司也不例外。

中国建筑去年最大的BT项目是深圳城市轨道交通9号线工程，金额达123.2亿元；

中国中铁去年最大的BT项目是深圳地铁五号线，金额为117.36亿元；

中国交建去年最大的BT项目是海口市新建港口码头，金额为89.20亿元；

中国铁建去年最大的BT项目是辽宁省灯塔至辽中高速公路，金额为33.38亿元；

东方园林去年最大的BT项目是襄阳市景观系统建设工程，金额为31.21亿元

……

以上是记者从上市建筑企业2012年年报中查到的数据。

日前，又有浦东建设、铁汉生态、围海股份、棕榈园林等上市企业中标BT项目。

何为BT项目？BT项目利润缘何如此之高？

金融学家宏皓指出，BT融资是政府利用非政府资金来进行基础非经营性设施建设项目的一种融资模式。而BT项目的运作一般是由发起人与投资方签订合同，投资方再将项目交给施工企业建设，最后再由发起人回购，项目发起人根据事先签订的回购协议分期向投资者支付项目总投资及确定的回报。

一位不愿具名的行业分析师对记者表示，BT项目简单地说就是承包商先垫资建设，然后政府会在工程结束后买回来。BT项目的业务收益点主要来自三方面：施工阶段产生的施工收益、审价差和回购期内的投资收益。

“这其中值得一提的是审价差，即业主推定的建设成本和投资方的实际投入成本。举例来说，如果业主最初对BT项目的预算成本是1000万元，而投资方只投入了900万元，那么这100万元的差价就是投资方的确认收入，这就是为什么那么多企业愿意投资BT项目的最简单理由。不过，近年来国家对BT项目的审计核算越来越严格，审价差已逐步缩小，其对BT项目利润的贡献也越来越小，未来投资收益将是最主要的收益点。”该分析师说。

他进而表示：“这里的投资收益指的就是进入回购期后的项目投资收益，并根据国家五年期基准利率的变化来调整收益率。此外，BT项目对于投资方资金实力的要求较高，这在无形中抬高了项目的资金门槛，也令BT项目的竞争较一般的总包项目缓和，毛利率也相对较高。再加上BT项目多采取邀标的形式，也令其具有了‘先天’优势。”

北京盈科律师事务所建设工程法律事务部主任、高级合伙人李刚表示，按照国家规定，BT项目投资方的自有资金必须达到25%—30%，剩下的由投资方来融资，投资方也可以以自己的一些项目或是固有资产作为抵押。施工企业热衷于BT项目主要是因为其高利润、高回报。相比于普通项目开发商拖欠工程款的情况，BT项目投资方由于至少有25%的资金基础，在项目运作中压力较小。更重要的是，BT项目的利润比普通项目高5-10个百分点。

地方政府：当高负债来临

在“钱荒”的压力下，BT项目同样成为不少地方政府融资的“利器”。但是，这把“利器”却是把“双刃剑”。某业内人士指出，一般BT项目的还款期限为五年左右，虽解了一时之急，但增加了地方政府几年后的财政负担。

审计署6月发布的36个地方政府本级政府性债务审计结果显示，截至2012年底，36个地方政府本级政府性债务余额为38475.81亿元。其中，9个省会城市本级政府负有偿还责任的债务率超过100%，最高的达188.95%，如加上政府负有担保责任的债务，债务率最高的达219.57%；13个省会城市本级政府负有偿还责任债务的偿债率超过20%，最高的达60.15%，如加上政府负有担保责任的债务，偿债率最高的达67.69%。

事实上，地方债务高是由来已久的事。面对不断增加的债务压力，地方政府不断采用“借新还旧”或变相融资的手段来偿还债务，实现新的融资，如以信托贷款、BT融资、垫资施工和违规集资等方式变相举债融资。

那么，为何地方政府也热衷投资BT项目？

宏皓表示：“BT项目是政府主导的，有大量的权利寻租空间，在缺失‘阳光’的公众参与机制和项目定期报告制度这一背景下，政府独家招标，中标者独家施工、独家监理和验收，排挤了公众参与，政府一家独大，有绝对控制权。这种方式不需要政府提供大量担保，也不需要发行城投债来融资，风险较小，流程较短。从2010年开始，在银监会下发禁止地方融资平台违规融资的通知后，BT融资模式因为可缓解政府燃眉之急而备受青睐。”

“未来风险”隐现

BT项目，在高收益的同时，还伴随着巨大的风险。

“审计署此举可能会揭穿BT融资年利率最高达20%、集资年利率最高达17.5%的‘灰幕’。”前述行业分析师直言，“审计署在披露36个地方政府本级2011年以来政府性债务审计结果时已明确表态BT项目的高融资利率‘蕴含新的风险隐患’，上市公司和地方政府间的债务链条——BT项目所聚集的风险已然显现。”

某地方财政局人士认为，采用BT模式建设的项目，政府不仅要支付投资方的融资费用和投资回报收益，还要将项目全权委托给投资单位管理，极易导致投资单位和设计、施工等单位形成利益共同体，造成项目融资成本过高。

同时，他认为，首先部分BT项目的合同结算价款为暂定价，且工程价款结算方式为按现行工程定额“据实结算”，或在总价基础上按比例下浮。“开口合同”导致投资规模、合同价款不受控制，可以随意扩大规模、变更设计，工程造价可以被无限放大，政府要承担计划外筹措巨额回购资金的投资风险，会给预期财政带来很大的资金压力。其次，由于政府不与施工企业直接签订合同，因此项目的具体组织实施则由总承包人负责落实、细化和分包，其分包行为只受其发包人（投资建设方）监管，只需发包方认可便属合法分包，政府派出的现场监管各方代表即使对分包持有异议，也无权干涉。

其实，不只是政府，施工企业也饱受BT项目回款风险的困扰。

上述分析师表示：“BT项目回购款的资金来源主要是财政性资金，包括税收收入、转移支付收入（上级政府补贴）、土地出让金、其他罚没收入或专项基金等。但是地方政府要警惕类似于上市公司的‘黑天鹅’事件的发生。BT项目虽然一向被认为‘未来违约风险很小’，但若审计深入，这些项目的回款可能会受到不利影响，甚至导致项目终止。”

该分析师表示，从融资角度看，BT项目与承包商垫资承包没有本质的区别。但不同的是BT项目的投资人可为建筑企业，也可以有专门的投资方。对此记者也从李刚那里得到了证实。李刚表示，BT项目的投资人一般不是建筑企业本身，多为地方专门的投资公司，地方政府不与这些企业直接对接。但对于中国建筑、中国铁建等大型央企，因为实力较为雄厚，因此既可以做投资方也可以同时参与施工。

“目前我国的BT项目投资规模大、建设周期长、技术难度高、涉及关系复杂，在自招标、投标、建设、转让等一系列过程中都具有一定风险，其中又以项目回购期资金回收，即业主的财政保障风险为最。”上述分析师表示。

但是李刚对于BT项目的风险并不悲观。他表示，前期政府除了要看到投资人25%的固有资金外（保证了开工所需的资金），还要对其融资方案进行严格审查，这也是前期投资建设协议的一部分。一个BT项目可能有多个投资方参与竞争，政府经过层层审核再确定投资方。同时，一般BT项目涉及市政设施建设，数额较大，在多数案例中，从项目开始谈判到最后回购律师会全程介入。

“BT项目不像普通项目，它包括建设成本、融资成本、利润等，不管是银行贷款还是信托融资，融资成本都比较高，其风险主要在于政府能不能按照合同约定的期限、数额等履行回购。”李刚表示。

他讲到，现在施工企业在签订BT项目投资建设协议的时候，往往同时签订回购协议、制订担保措施等来保证政府将来能按期回购，比如采用抵押土地、用可以保证未来债权履行的物权作为担保等措施。有的BT项目涉及收费，就可以将经营权抵押。他举例到，中国铁建承接的南京青奥会项目，在签订投资协议的同时签订了回购协议。

按期回款“犹可追”

记者了解到，BT项目合同一般都会明确将项目列入重大财政性投资与采购的政策程序，政府也可以承诺建立专项回购担保金，定向筹集回购资金专项用于项目回购。此外，土地担保、资产或第三方担保也是常见的担保形式。

东方园林方面就表示，在当前融资平台清理、地方政府遭遇资金压力的背景下，针对应收账款存在的潜在风险，他们公司采取了一系列措施，比如坚持大城市、主城区及城市副中心的城市营销战略等，从源头上降低项目回款风险。

其相关工作人员在面对记者对其回款模式的质疑时指出，从2012年起，为保障工程回款的及时性和确定性，防范回款风险，东方园林开始在城市景观综合体园林工程中积极推行土地保障收款模式，即在签订景观工程协议时，公司与业主（地方政府或国有企业）通过谈判，指定业主的具体地块（即保障地块）作为该项工程的资金保障。如果业主不能按期支付工程款，则启动保障条款，把保障地块的出让收入作为工程款的支付来源。对于此前签订的传统项目合同，公司也会要求业主方增加土地保障条款。

前述财政局人士认为，虽然BT模式在一定程度上为政府拓展了融资渠道，缓解了短期资金压力，同时也为民间资金提供了新的投资渠道，但仍应注重对BT项目的选择和监管。

该人士详细指出，首先，对质量要求高、技术标准高、专业化程度高的项目，如桥梁、体育场馆等项目，宜选择BT模式建设。在BT项目承包商的选择上，政府要重点加强对承包商融资能力和管理能力、投资人资金实力和工程施工总体实力的综合考察论证，并推行公开招标或邀请招标，优先选择在资金、技术、设计、施工各方面有雄厚实力的承包商，确保BT项目的顺利实施。

其次，政府作为BT项目真正的业主和回购方，亟须组织制定BT项目投资建设管理办法，明确政府代表方、发改委、监察、建设、审计、财政等相关部门对BT项目运行全过程的监管责任，将BT项目纳入招投标范围。

再者，合同中要严格约定项目投资总额、建设进度、奖惩机制，充分体现政府和投资人责、权、利对等和风险共担的原则，重点通过合同关键条款（包括合同价款、投资回报率、工期和回购期、工程质量、安全和环保、风险分配、工程分包、工程价款结算方式、投资回报和回购款支付方式、违约责任与索赔、纠纷争议解决程序等）的约定，确保BT项目的进度控制、投资控制和质量控制。

此外，BT项目工程竣工，承包单位在向建设单位提交工程竣工验收报告时，建设、施工、监理、质监及融资人要严格按规定签订BT项目质量保修责任书，明确工程的保修范围、保修期限和保修责任等。